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? ? 傳統行業(yè)轉型環(huán)保，央企資金涌入提升行業(yè)投資能力。 十二五周期投資主體是環(huán)保企業(yè)，最近幾年僅二級市場(chǎng)層面我們就觀(guān)察到越來(lái)越多的其他行業(yè)企業(yè)轉型做環(huán)保，從上市公司的情況來(lái)看環(huán)保相關(guān)公司數量大幅增長(cháng)， 2016 年環(huán)保相關(guān)公司數量達到 80 家，比 2012年的 45 家增長(cháng)了 78%，其中不乏像中金環(huán)境、盈峰環(huán)境等成功轉型環(huán)保的優(yōu)秀公司。不僅如此，更有諸多資金實(shí)力雄厚的央企通過(guò)收購或是設立子公司的方式進(jìn)軍環(huán)保行業(yè)，有解決自身環(huán)保需求、甚至外接環(huán)保治理項目的(如中石化、中冶集團等)，也有從建筑工程行業(yè)拓展到環(huán)保工程的(如葛洲壩、中國建筑、中國鐵建等)，還有從投資角度看好環(huán)保產(chǎn)業(yè)未來(lái)前景的(如中信集團、中國中車(chē)等)。 大型央企的進(jìn)入帶來(lái)更多低成本資金，給?PPP項目的規?；伜昧伺_階，同時(shí)也打開(kāi)了行業(yè)的投資空間。
? ? 央企進(jìn)軍環(huán)保名單
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? ? PPP模式提高杠桿水平， 環(huán)保企業(yè)投融資能力倍增。 PPP模式讓環(huán)保公司有機會(huì )引入地方政府、產(chǎn)業(yè)資本、金融資本等多方共同投資環(huán)保項目， PPP模式的投融資構架是改變了傳統產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈上環(huán)保企業(yè)的業(yè)務(wù)的開(kāi)展模式， 有各種形式的 PPP產(chǎn)業(yè)投資基金在表外作為投資主體后， PPP項目公司再去獲得金融機構貸款投資 PPP項目，同時(shí)環(huán)保企業(yè)做項目工程、技術(shù)解決方案和實(shí)現產(chǎn)品銷(xiāo)售。PPP模式下環(huán)保公司實(shí)際撬動(dòng)的資金量相比以往的 BOT、BT 模式是成倍增加的。
? ? PPP模式示意圖
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? ? PPP模式一：政府與環(huán)保公司合作成立 SPV 公司。SPV 公司保證給母公司項目良好的回款，母公司收回前期投資后可以繼續投入新的 PPP項目，提高環(huán)保公司資金利用率。
? ? PPP模式二： PPP引導基金、社會(huì )資本自行成立的產(chǎn)業(yè)基金與政府、環(huán)保公司共同成立 SPV公司。大大降低了環(huán)保公司的資金投入壓力，通過(guò)構建民間資本、 政府財政配資、引導基金三者共同參與的運行模式，極大地解放了企業(yè)的投融資束縛。假設企業(yè)成立 LP 產(chǎn)業(yè)基金，擔任 LP 劣后級，以股權的形式投資項目公司。按出資 10%測算，杠桿可放大到 9 倍，企業(yè)獲得的利潤包括了建筑總包利潤和扣除優(yōu)先級 LP 成本的杠桿收益，杠桿效應帶動(dòng) ROE提升。
? ? PPP資產(chǎn)證券化完善投資退出機制，提高 PPP 項目對社會(huì )資本吸引力。 16 年年底發(fā)布的《推進(jìn) PPP 項目資產(chǎn)證券化通知》，打通環(huán)保企業(yè)投融資全鏈條。環(huán)保及公用事業(yè)類(lèi)項目投資回收期普遍較長(cháng)，投資回報穩定但是收益預期偏低，投資規模門(mén)檻高，限制了社會(huì )資本涌入這一領(lǐng)域的積極性。而 PPP項目的資產(chǎn)證券化解決了以往 PPP 項目投資及退出方面的多個(gè)難點(diǎn)，是未來(lái) PPP項目落地后行業(yè)的重要看點(diǎn)。
? ? 資產(chǎn)證券化相較于債券融資，對項目現金流關(guān)注度高于評估主體關(guān)注度，低評級公司的優(yōu)質(zhì)現金流項目也可以實(shí)現低成本融資。項目融資額度不受凈資產(chǎn)百分比上限限制，可能實(shí)現表外融資，不提高資產(chǎn)負債率。直接優(yōu)化財務(wù)結構，降低融資成本，提升項目可行性和收益率。 ABS 產(chǎn)品一般期限較為靈活，久期可以設置較十年債券更長(cháng)，符合 PPP 項目經(jīng)營(yíng)回報周期較長(cháng)的特點(diǎn)，一步到位解決融資需求。
? ? PPP項目資產(chǎn)證券化可以使得發(fā)起人實(shí)現基礎資產(chǎn)提前變現，降低融資成本，大幅提高社會(huì )資本參與方資金周轉率，提高了社會(huì )資本和環(huán)保企業(yè)合作的積極性。同時(shí)社會(huì )資本以往相較于央企、地方國企等高信用評級主體，融資成本劣勢較大，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品更多關(guān)注于項目現金流的持續性、穩定性，可以直接降低項目層面的資金成本，優(yōu)化債務(wù)結構，提高項目的可行性和經(jīng)濟性。
? ? 上市公司成立 PPP產(chǎn)業(yè)基金，實(shí)現產(chǎn)業(yè)和金融的互補，符合行業(yè)發(fā)展趨勢。 環(huán)保企業(yè)參與籌建 PPP產(chǎn)業(yè)基金是行業(yè)發(fā)展的需要，由上市公司負責建設運營(yíng)，由投資機構進(jìn)行指導的合作模式，有利于實(shí)現產(chǎn)業(yè)和金融的互補。 目前上市公司參與或設立的 PPP 產(chǎn)業(yè)基金規模已經(jīng)超過(guò)了 500 億元， 上市公司對于設立專(zhuān)項 PPP基金的態(tài)度也變得更為積極。
? ? 對投資機構而言：產(chǎn)業(yè)基金可以通過(guò)債權、股權的方式進(jìn)入 SPV 公司，獲得穩定的投資收益，優(yōu)化公司的融資結構，充分對接理財和保險資金，發(fā)揮專(zhuān)業(yè)的投資能力籌集資金，極大地降低上市公司資金壓力。
? ? 對上市公司而言：通過(guò)在基金公司層面的股權比例控制，可以不影響公司本身的資產(chǎn)負債率，優(yōu)化融資結構，給再融資的額度留有余地，降低短期投資壓力。同時(shí)， 把項目放在體外的方式，也可以通過(guò)產(chǎn)業(yè)基金實(shí)現體外產(chǎn)業(yè)整合，培育新的增長(cháng)點(diǎn)。
? ? 上市公司成立 PPP 基金列表
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? ? 1. 環(huán)保投資占 GDP 比重將突破 2%
? ? 中國的環(huán)保投資占 GDP 的比例在 2010 年見(jiàn)頂，達到了 1.86%，隨后逐年下行，十二五周期維持著(zhù)每年 8000-9000 億規模。這背后的真正原因并不是有效需求不足，更多的反映的是在現有財政支付和環(huán)境服務(wù)收費體系約束下，以 BOT/BT/EPC 為主流模式的環(huán)保投融資模式已經(jīng)出現瓶頸。然而在十三五周期，我們認為在 PPP 模式的拉動(dòng)下，環(huán)保投資占 GDP比重有望突破 2%，接近甚至達到美國 1972-1980 年、日本在 1973-1976 年的水平。
2000-2014 我國環(huán)境污染投資
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? ? 2. 基建拉動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)， PPP 模式不可或缺
? ? PPP模式驅動(dòng)的基建投資是經(jīng)濟新增長(cháng)引擎。 目前我國傳統行業(yè)產(chǎn)能?chē)乐剡^(guò)剩，實(shí)體投資收益預期仍不樂(lè )觀(guān)，而今年中央經(jīng)濟工作會(huì )議明確提出了房地產(chǎn)只應用于居住和消費，新一輪房地產(chǎn)調控政策將使房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，房地產(chǎn)投資很可能將不再作為穩增長(cháng)的主要手段。這意味著(zhù)十三五期間，要維持中國經(jīng)濟在轉型過(guò)程中實(shí)現一定的增長(cháng)速度， 基礎設施建設投資必然成為重點(diǎn)，中國的目前基礎設施現狀也存在這個(gè)客觀(guān)需求。在目前地方政府投資平臺負債率偏高、有效抵押資產(chǎn)不足的背景下，通過(guò) PPP模式引入社會(huì )資本參與基礎設施建設投資是唯一的可行路徑。
? ? PPP項目落地率不斷提高。 從 PPP示范項目的情況來(lái)看， 截至 2016 年 9 月末，財政部?jì)膳痉俄椖?232 個(gè)，總投資額 7866.3 億元，其中執行階段項目 128 個(gè)，總投資額 3456 億元，落地率從 1 月末的 32.7%上升到 58.18%;從入庫項目的情況來(lái)看，截至 2016 年 9 月末，已進(jìn)入執行階段項目為 946 個(gè)，總投資額 1.56 萬(wàn)億元， 落地率從 20%上升到了 26%。
PPP入庫項目落地率
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? ? PPP 示范項目落地率
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? ? 生態(tài)環(huán)保類(lèi) PPP 項目占比較高。 生態(tài)環(huán)保及公用事業(yè)類(lèi)項目總投資過(guò)萬(wàn)億元， 2017 年有望進(jìn)入集中落地期。市政工程類(lèi) PPP 項目無(wú)論是項目數量還是項目金額都居前列，是 PPP項目建設的重頭戲。
入庫項目按行業(yè)分類(lèi)的項目數量和金額
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? ? 而生態(tài)環(huán)保及公用事業(yè)類(lèi)項目在市政工程中項目數占比達到了 53.62%，總投資額占比為18.94%，是市政工程項目的重要構成部分。加上生態(tài)建設中的 PPP 項目，截至 2016 年 9月，財政部 PPP 項目庫中共有 2366 個(gè)生態(tài)環(huán)保及公用事業(yè)類(lèi) PPP 項目，總投資額達 1.04萬(wàn)億元。
? ? 市政工程和生態(tài)建設中的環(huán)保及公用事業(yè)類(lèi)項目數量和金額
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? ? 各行業(yè)落地率有分化， 環(huán)保訂單增量空間大。 在 PPP 入庫項目中， 環(huán)保類(lèi)項目占比較多的市政工程的落地率為 31.22%， 超過(guò)了 26%的整體項目落地率。主要是因為環(huán)保類(lèi)項目未來(lái)現金流相對穩定、商業(yè)模式成熟。然而 31.22%的落地率仍然不是理想狀態(tài)， 隨著(zhù) PPP 項目資產(chǎn)證券化的實(shí)行，我們預計有著(zhù)穩定運營(yíng)現金流的生態(tài)環(huán)保及公用事業(yè)類(lèi)項目未來(lái)落地率有進(jìn)一步提升空間。 在 PPP 政策的不斷完善的趨勢下， 2017 年必然會(huì )有大量生態(tài)環(huán)保及公用事業(yè)類(lèi) PPP 項目落地，傳導到環(huán)保企業(yè)，表現出來(lái)的則是訂單繼續增加，在 PPP 模式的催化下，業(yè)績(jì)維持高增長(cháng)態(tài)勢。
? ? 入庫項目分行業(yè)落地率
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? ? PPP 項目庫充足。 進(jìn)入 2016 年以來(lái)，財政部發(fā)布的 PPP 項目入庫數和投資額都有了快速增長(cháng)。截至 2016 年 9 月，財政部共發(fā)布 10471 個(gè) PPP 項目，總投資金額達 12.46 萬(wàn)億元。比 6 月項目個(gè)數同比增長(cháng) 12.8%，總投資金額同比增長(cháng) 17.5%。 盡管在第三季度， 一部分二季度項目從識別階段轉為準備、采購或執行階段， 但是識別階段的項目數并沒(méi)有減少， 9月末的識別階段項目總額為 6.53 萬(wàn)億與 6 月末的 6.52 萬(wàn)億相差無(wú)幾，說(shuō)明新的 PPP 項目不斷入庫，項目?jì)浔３殖渥?，由此支?PPP 執行項目在未來(lái)持續增長(cháng)。
? ? 財政部 PPP 項目數量及金額(萬(wàn)億元)
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? ? 預計 2017 年進(jìn)入執行階段的項目金額較今年 9 月底增長(cháng) 139%。在假設項目落地率不變的情況下， 我們用兩種方法來(lái)測算 2017 年新增執行階段項目金額為 2.17 萬(wàn)億， 達到 3.73 萬(wàn)億的規模， 較今年 9 月底增長(cháng)了 139%。
? ? 第一種方法按照每季度新增落地規模遞推。 根據財政部公布的數據，2016 年二、三季度 PPP 項目落地規模分別為 0.55 萬(wàn)億和 0.5 萬(wàn)億，假設這個(gè)落地規模不變，則 2017年新增落地項目規模為 2 萬(wàn)億，達到 3.56 萬(wàn)億的規模。
? ? 第二種方法是用示范項目推算撬動(dòng)系數。 截至今年 9 月底， 推出了一年的金額為 0.66 萬(wàn)億第二批示范項目撬動(dòng)了全項目庫已識別項目共 5.93 萬(wàn)億元，撬動(dòng)系數為 8.98。 假設財政部今年 10 月發(fā)布的第三批 1.17 萬(wàn)億示范項目， 撬動(dòng)也為 8.98， 那么,到 2017 年 9 月末，全項目庫已識別項目金額大約為 10.51 萬(wàn)億元。 根據 2016 年 1-9 月的平均增長(cháng)趨勢， 估計2017 年底已識別項目金額大約為 15 萬(wàn)億。 那么 2017 年執行項目金額大約為 3.9 萬(wàn)億元，相比 2016 年 9 月底的 1.56 萬(wàn)億， 新增 2.34 萬(wàn)億。
? ? 平均來(lái)看， 以 2016 年 9 月底的項目為基準， 2017 年新增執行階段項目金額為 2.17 萬(wàn)億，增長(cháng)率為 139%。 因此我們認為， 2017 年必然還將有大批 PPP 項目落地， 加速訂單釋放。
? ? 3.?國際經(jīng)驗印證環(huán)保投資占比有望突破 2%
? ? 參照日本、美國的環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展經(jīng)驗，環(huán)保投資的高峰期往往是經(jīng)濟結構轉型調整期，密集頒布環(huán)境政策法案，通過(guò)環(huán)保手段來(lái)淘汰落后、高耗能企業(yè)，扶持節能低耗企業(yè)的發(fā)展，以此推動(dòng)經(jīng)濟結構調整。
? ? 日本通過(guò)環(huán)保投資引導產(chǎn)業(yè)結構調整，密集政策發(fā)布帶來(lái) 10 年黃金期。 關(guān)注一下日本的數據即可發(fā)現，從 1972 年開(kāi)始日本環(huán)保投資占 GDP 比重逐漸上行，直到 1975 年日本環(huán)保投資占 GDP 的比重達到峰值 3%，日本企業(yè)環(huán)保投資也呈現出同樣的發(fā)展態(tài)勢。而這段時(shí)期是日本經(jīng)濟受到第一次石油危機爆發(fā)的強烈打擊，人均 GDP 不到 5000 美元的經(jīng)濟低迷期。在此時(shí)期，日本主動(dòng)調節產(chǎn)業(yè)結構，挖掘節能低耗的新經(jīng)濟增長(cháng)點(diǎn)，在 1979 年以后，人均 GDP 有了突飛猛進(jìn)的提高，直接受益于通過(guò)增加環(huán)保投資引導的產(chǎn)業(yè)結構調整。
? ? 此外，圖 14 橙色部分為日本環(huán)境法規政策密集發(fā)布期， 1967-1973 年連續頒布了頒布環(huán)境政策法案、水污染防治法、大氣污染防治法等法律法規， 1975 年環(huán)保投資占 GDP 比例達到頂峰值 3.0%。由此可見(jiàn)，國家加大環(huán)保政策力度后的 10 年是環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資和發(fā)展的黃金時(shí)期。
? ? 1961-2015 日本名義 GDP
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? ? 1971-1980 日本環(huán)保投資占比
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? ? 美國經(jīng)濟增長(cháng)灰色時(shí)期，環(huán)保投資占 GDP 比例突破 2%。 1972-1980 年是美國經(jīng)濟增長(cháng)的灰色時(shí)期，人均 GDP 增速緩慢，且不到 10000 美元。然而在 1972 年，美國環(huán)保投資占 GDP 比例就達到了 2.1%，節能環(huán)保產(chǎn)業(yè)在這一階段受益于政策的密集發(fā)布，大氣污染治理、水治理、土壤治理行業(yè)均獲得了大力發(fā)展。
? ? 1961-2015 美國名義 GDP
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? ? 1972-1992 美國環(huán)保投資占比
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? ? 我國處于經(jīng)濟結構轉型關(guān)鍵期，環(huán)保投資占比突破 2%具有歷史必然性。 日本和美國的例子說(shuō)明了經(jīng)濟結構轉型是需要用環(huán)保手段來(lái)進(jìn)行輔助的，結合我國目前實(shí)體經(jīng)濟增速放緩、固定資產(chǎn)投資增速回落的情況，不管是從供給側改革的角度，還是從 GDP 穩增長(cháng)的角度，節能環(huán)保產(chǎn)業(yè)都擁有巨大的發(fā)展空間。在近期發(fā)布的《“十三五”節能環(huán)保產(chǎn)業(yè)規劃》中，也提出了到 2020 年我國節能環(huán)保產(chǎn)業(yè)增加值占 GDP 比重為 3%左右的目標。
? ? 從人均 GDP 來(lái)看，中國目前人均 GDP7000 美元左右，和美國日本 70 年代中后期水平相當。但是截至 2013 年我國的環(huán)保投資占 GDP 比重僅為 1.67%，低于其他國家相應時(shí)期的比重，未來(lái)仍應該上行。結合我國從 2013 年開(kāi)始密集發(fā)布環(huán)保法律法規的情況，我們認為，目前已經(jīng)是環(huán)保投資占 GDP 比例最低點(diǎn)，在十三五期間，國家將加大對環(huán)保行業(yè)的投資，環(huán)保投資與 GDP 占比完全有可能突破 2%，進(jìn)入環(huán)保發(fā)展高峰期。
? ? 各國環(huán)保投資占 GDP 比重
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? ? 5. PPP 模式推動(dòng)產(chǎn)業(yè)集中度提高，市場(chǎng)份額將向上市公司快速集中
? ? 未來(lái) PPP 作為環(huán)保項目建設的主要形式，將逐步淘汰掉非上市公司，行業(yè)集中度提升，上市公司充分受益。 在采用 PPP 模式進(jìn)行環(huán)保治理建設的情況下， 政府作為采購方，最看重的是項目全周期的管理能力以及資本結構化的操作能力，包括了采用股權、 債權以及資產(chǎn)證券化等多元化資金來(lái)源結構。 上市公司在這些方面相比非上市公司而言具備天然的優(yōu)勢，在 PPP 的大潮之下， 非上市公司未來(lái)很可能將逐漸丟失市場(chǎng)份額，環(huán)保行業(yè)集中度將快速提升。
? ? 作為背靠二級市場(chǎng)的投融資大平臺，相比非上市公司，上市公司在 PPP 模式下更有優(yōu)勢。政府傾向于將多個(gè)項目打包成一個(gè)大型 PPP 項目進(jìn)行招標，單個(gè)項目的投資越來(lái)越大。上市公司具有發(fā)債、定增、成立產(chǎn)業(yè)基金、引入銀行戰略合作伙伴等多種融資渠道，更加有資金成本優(yōu)勢，是政府眼中承接大型 PPP 項目的第一梯隊。
? ? 非上市公司融資困難，資金成本較高，在承接 PPP 項目的金額和數量上均受限制，無(wú)法快速擴大規模，在這個(gè)強者恒強的時(shí)代終將被邊緣化。
? ? 上市公司合作方式多樣。非環(huán)保類(lèi)公司要跨界承接環(huán)保 PPP 項目，會(huì )在技術(shù)儲備、項目經(jīng)驗、裝備采購上有所欠缺。非環(huán)保類(lèi)上市公司更傾向于和環(huán)保類(lèi)上市公司抱團取暖，在項目、戰略、股權層面深度合作，進(jìn)行資源互補，以聯(lián)合體方式競標獲取 PPP 訂單。
