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（一）從長(cháng)時(shí)儲能需求說(shuō)起
儲能裝機量需求彈性巨大，國內儲能的未來(lái)將是多技術(shù)路線(xiàn)并存的市場(chǎng)化競爭。儲能的下游是電網(wǎng)、電站運營(yíng)、戶(hù)用等，與車(chē)用鋰電（認證周期長(cháng)、一致性要求高）進(jìn)入壁壘高、集中度高不同，很難出現寡頭的格局，更多是以經(jīng)濟性和成本優(yōu)勢為核心的競爭格局，從產(chǎn)業(yè)史上來(lái)看和光伏產(chǎn)業(yè)更為相似。研究?jì)δ艿募夹g(shù)路線(xiàn)的選擇和投資機會(huì )，必須以“長(cháng)時(shí)儲能需求和經(jīng)濟性”作為研究的出發(fā)點(diǎn)，儲能時(shí)長(cháng)才真正意義上代表了儲能的市場(chǎng)空間。
海外借鑒：德國戶(hù)用光伏與儲能的發(fā)展依賴(lài)經(jīng)濟性。德國光伏發(fā)電景氣度與政策導向高度同頻，對補貼依賴(lài)度較高，新增裝機以經(jīng)濟性驅動(dòng)的戶(hù)用為主；相應地，隨儲能系統成本的下降，用電側儲能裝機占比持續提升，單戶(hù)規模約8.5kWh，與非光伏發(fā)電時(shí)段的單戶(hù)用電量基本匹配。經(jīng)測算（俄烏沖突之前），德國500€/kWh系統成本下的戶(hù)用儲能系統靜態(tài)投資回收期4.28年，具備良好經(jīng)濟效益。
國內展望：發(fā)電側的政策性配儲規模的核心是合理的IRR。目前，各地依據本地情況出臺配儲比例政策，常見(jiàn)要求配儲10%、2h（0.2wh）。長(cháng)期來(lái)看，配儲規模的增長(cháng)彈性取決于光伏和儲能裝置成本的持續下價(jià)，理論上是維持光儲一體化資產(chǎn)的合理IRR。我們按照2030年光伏和儲能的成本測算，配儲0.6wh的IRR可以達到6%。
國內展望：用戶(hù)側的經(jīng)濟性體現在峰谷電價(jià)差和充放電次數。國內用戶(hù)側的峰谷電價(jià)差套利，我們認為主要體現在小工業(yè)和商業(yè)。按照地區分布，主要是長(cháng)三角和珠三角。儲能裝置的經(jīng)濟性體現在兩峰兩谷（平），每天可以有效充放電兩次的區域，比如廣東、浙江、江蘇等，按照我們的測算，廣東、浙江、江蘇三省儲能系統投資回報期僅3-5年。
（二）鋰電、鈉電、氫能、釩電產(chǎn)業(yè)鏈誰(shuí)將勝出
國內儲能的未來(lái)：市場(chǎng)化競爭、多技術(shù)路線(xiàn)并存。儲能的下游是電網(wǎng)、電站運營(yíng)、戶(hù)用等，與車(chē)用鋰電（認證周期長(cháng)、一致性要求高）進(jìn)入壁壘高、集中度高不同，很難出現寡頭的格局，更多是以經(jīng)濟性和成本優(yōu)勢為核心的競爭格局，更像是光伏產(chǎn)業(yè)。
鈉電：產(chǎn)業(yè)化的進(jìn)程快于市場(chǎng)的預期，主要基于高鋰價(jià)帶來(lái)的理論上的成本優(yōu)勢，以及鋰電產(chǎn)業(yè)鏈的復用。從電池到正極、負極、隔膜等產(chǎn)能大部分可以通用，這個(gè)跟光伏領(lǐng)域的單晶多晶之爭、異質(zhì)結不同，成熟產(chǎn)業(yè)鏈的阻力非常小。鈉電不會(huì )顛覆鋰電龍頭的競爭格局，更多地是行業(yè)β的機會(huì )，我們更需要尋找鈉電和鋰電在材料端的差異，比如石墨負極和硬碳/軟碳的工藝和成本差異，幾條不同路線(xiàn)正極前驅體性能和成本差異、集流體材料的差異等等。
氫能：產(chǎn)業(yè)鏈龐雜，包括制氫、儲運、加氫、電堆等，最像三大化石能源中的天然氣，雖然最清潔，但基于其運輸瓶頸未來(lái)在能源領(lǐng)域大概率是補充，而不是主角；氫能的應用參考巴拉德的年報可以分為公交、重卡、船用、備用電源，在時(shí)長(cháng)和功率層面要求高的領(lǐng)域最為適用，高功率才是氫能的核心競爭力。更簡(jiǎn)便的辦法是去找柴油和燃料油的替代領(lǐng)域，單看商用車(chē)市場(chǎng)可能沒(méi)多少，但看柴油和汽油的消費量，前者更大，氫能估值的天花板是否可以用柴油的需求來(lái)衡量？更長(cháng)周期，氫能在能源領(lǐng)域的應用之外，是大量的工業(yè)領(lǐng)域（尤其是化工）的減排需求。
液流體系（釩電）：安全性、長(cháng)壽命以及易回收等優(yōu)勢，長(cháng)期來(lái)看是儲能最優(yōu)的解決方案，但產(chǎn)業(yè)化受制于釩資源的稀缺性和釩的提純工藝。另外，由于液流體系和氫燃料電池在結構上的相似性，氫能產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度、燃料電池的產(chǎn)業(yè)鏈能力也同樣影響了液流體系的產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程。燃料電池產(chǎn)業(yè)鏈尤其是材料環(huán)節和龍頭競爭力將大部分傳承給液流體系，我們更關(guān)注在電堆中，氫燃料電池和液流電池的共用組件部分，比如雙極板、質(zhì)子交換膜、氣體擴散層等，單一技術(shù)路線(xiàn)的應用空間不應該是上游材料的估值天花板。
我們的結論：鈉鋰求異，氫釩求同，尋找上游材料的投資機會(huì )。我們以鈉電和鋰電的負極為例，尋找在原材料端的差異，酚醛樹(shù)脂、生物質(zhì)均是鈉電不同于鋰電的負極原料；我們以氫能電堆和液流電池的雙極板為例，對于共用組件石墨雙極板來(lái)講，長(cháng)期來(lái)看在液流電池中的應用很可能遠遠大于氫能電堆。
（三）乘新能源之風(fēng)、尋材料類(lèi)平臺
國內目前具備全球競爭力的新能源賽道，可以類(lèi)比1970-2000年電子產(chǎn)業(yè)在日本的地位。強大的政策扶持、技術(shù)推動(dòng)的變革和成本下降，是一個(gè)全新的、技術(shù)驅動(dòng)、在全球沒(méi)有競爭對手的行業(yè)，光伏和鋰電的崛起就是典型的案例，因為新能源市場(chǎng)的機會(huì )和增速被市場(chǎng)認可，資本投入下一代技術(shù)導致的變革也最為迅猛，比如電池環(huán)節的鋰電-鈉電-釩電甚至氫能，比如光伏領(lǐng)域的PERC-TOPCon-HJT-鈣鈦礦。
對于新能源技術(shù)的快速迭代，我們認為，電池和光伏龍頭企業(yè)由于資金、人才、規模等因素具備天然的優(yōu)勢，但依然沒(méi)辦法完全避免新技術(shù)帶來(lái)的新生力量。與此同時(shí)，上游優(yōu)秀的材料龍頭，面對技術(shù)路線(xiàn)之爭帶來(lái)的下游集中度走向分散，將在整條產(chǎn)業(yè)鏈的話(huà)語(yǔ)權增強。新能源領(lǐng)域單一技術(shù)路線(xiàn)的需求和應用空間，不應該是上游材料龍頭估值的天花板，我們看好在新能源高速成長(cháng)和快速技術(shù)迭代的長(cháng)周期里，出現具備中國特色的材料類(lèi)平臺企業(yè)。
日本國內電子行業(yè)的崛起和完整的縱向產(chǎn)業(yè)鏈，帶動(dòng)了一系列上游材料集團的產(chǎn)生。日本電子產(chǎn)業(yè)2000年前后的繁榮和衰落，對日本電子材料企業(yè)的影響微乎其微。至今，日本依然在電子上游的元器件、材料和精密設備市場(chǎng)實(shí)力強勁，依然保持全球的領(lǐng)先地位。材料和設備由于認證周期、規模效應、產(chǎn)品一致性等等屬性，可以在更長(cháng)周期上保持龍頭的領(lǐng)先地位和壁壘。
日本電子材料企業(yè)長(cháng)周期的財務(wù)表現穩健。21世紀以來(lái)日材料企業(yè)ROE中樞維持在8%合理水平。住友金屬礦山及信越化工這凈利率呈上升趨勢明顯，二者業(yè)務(wù)中起拉動(dòng)作用的分別是資源業(yè)務(wù)及半導體硅業(yè)務(wù)。日本企業(yè)逐步明確全球產(chǎn)業(yè)鏈中的材料及零部件供應商定位。雖然，2000年以后日本電子產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值開(kāi)始急劇減少，但是企業(yè)電子材料相關(guān)業(yè)務(wù)營(yíng)收卻呈上升趨勢，增速與全球半導體銷(xiāo)售增速基本匹配，同時(shí)，經(jīng)營(yíng)利潤率亦有小幅提升。
