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? ? 截至目前，我們跟蹤的環(huán)保行業(yè)（含水務(wù)）56家A股上市公司2017年三季報已全部披露完畢，剔除受非經(jīng)常性損益影響較大的中山公用、盛運環(huán)保和轉型能源凈化業(yè)務(wù)的三聚環(huán)保后，我們重點(diǎn)對剩余53家公司業(yè)績(jì)情況進(jìn)行分析。
? ? 行業(yè)維持高增長(cháng) 污水處理板塊增速提升明顯
? ? 政策利好促進(jìn)業(yè)績(jì)逐步釋放，環(huán)保行業(yè)2017年前三季度凈利潤同比增長(cháng)28.37%。2017年前三季度環(huán)保行業(yè)53家上市公司整體實(shí)現營(yíng)業(yè)收入1,017.57億元，同比增長(cháng)29.22%，增速提升4.6個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)現凈利潤147.21億元，同比增長(cháng)28.37%，增速提升7.18個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)入“十三五”以后，環(huán)保政策及監管力度明顯加強，行業(yè)訂單逐步釋放并轉化為企業(yè)業(yè)績(jì)。
? ? 污水處理業(yè)績(jì)增速提升明顯，大氣治理業(yè)績(jì)同比繼續下滑。從各子版塊業(yè)績(jì)情況來(lái)看，污水處理、土壤修復和環(huán)境監測凈利潤增速位列前三位，其中污水處理業(yè)績(jì)增速提升最為明顯，同比增加59.56%，相比2016年前三季度提升了約12個(gè)百分點(diǎn)。子行業(yè)中，大氣治理子版塊是唯一業(yè)績(jì)下滑的板塊，凈利潤同比下降6.29%，降幅比去年同期增加了近2個(gè)百分點(diǎn)?；仡?017年前三季度來(lái)看，雖然今年是大氣十條考核年，但大氣治理的思路已經(jīng)從末端治理轉向前端預防，更多的方式轉向工業(yè)停限產(chǎn)和煤改電、煤改氣等能源的變化，因此更多側重末端治理設備和運營(yíng)的大氣治理企業(yè)收益程度較小。
? ? 利潤水平高位穩定 盈利能力小幅上升
? ? 行業(yè)利潤水平高位穩定。2017年前三季度環(huán)保行業(yè)整體毛利率為31.27%，同比小幅下降0.41個(gè)百分點(diǎn)；凈利率為14.51%，同比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。雖然非環(huán)保企業(yè)逐步開(kāi)展環(huán)保類(lèi)業(yè)務(wù)后，行業(yè)競爭情況有所加劇，但由于行業(yè)空間足夠大、子行業(yè)較多以及特許經(jīng)營(yíng)制度，企業(yè)間競爭呈現一定差異化特征，因此行業(yè)毛利率和凈利率均能保持高位穩定狀態(tài)。
? ? 權益乘數抬升下，行業(yè)整體盈利能力小幅上升。2017年前三季度環(huán)保行業(yè)整體ROE為6.86%，同比增加0.61個(gè)百分點(diǎn)。通過(guò)杜邦分析來(lái)看，行業(yè)凈利率和資產(chǎn)周轉率整體保持穩定，盈利能力的提升主要來(lái)自權益乘數的上升，隨著(zhù)行業(yè)訂單的逐步釋放和PPP類(lèi)訂單的增加，環(huán)保企業(yè)融資需求有所提升。
? ? 子行業(yè)間盈利能力差異明顯，土壤修復板塊盈利能力最強。2017年前三季度子行業(yè)盈利能力排行前三位的是土壤修復、固廢處理和供水板塊，ROE分別為10.20%、7.69%和7.05%。從ROE變化上看，受凈利率下滑影響的固廢處理和大氣治理板塊ROE同比分別下滑0.47和0.89個(gè)百分點(diǎn)，其余子行業(yè)ROE均有不同程度上升，子行業(yè)間盈利能力差異仍然比較明顯。
? ? 行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現金流較弱 供水行業(yè)收現比最高
? ? 行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現金流仍然較弱。環(huán)保行業(yè)2017年三季度經(jīng)營(yíng)性現金凈流量為1.45億元，同比下降95.46%，同時(shí)，行業(yè)應收賬款持續增長(cháng)，2017年前三季度為499億元，占營(yíng)業(yè)收入比例升至49.2%的歷史高點(diǎn)。行業(yè)前三季度經(jīng)營(yíng)性現金流偏弱主要有四個(gè)原因：一、行業(yè)現金流呈現季節性特征，四季度回款一般會(huì )變好；二、設備制造類(lèi)企業(yè)由于原材料大幅漲價(jià)導致購買(mǎi)商品支付的現金大幅增加（科林環(huán)境、龍凈環(huán)保、菲達環(huán)保）；三、部分污水處理企業(yè)承接的PPP項目增多，導致支付工程款、保證金及為業(yè)主墊款情況增加（碧水源、興源環(huán)境）；四、個(gè)別企業(yè)票據業(yè)務(wù)結算情況增加，導致現金收入減少（盈峰環(huán)境）。
? ? 供水行業(yè)收現比[1]穩定，污水處理和土壤修復子行業(yè)收現比最低。從各子行業(yè)的收現比來(lái)看，兩類(lèi)子行業(yè)變現能力最強：有穩定收費模式的子行業(yè)（供水、固廢處理）和以設備銷(xiāo)售為主的子行業(yè)（大氣治理和環(huán)境監測）。供水行業(yè)收現比最高且穩定在1左右，污水處理行業(yè)多以PPP模式為主，建設期投入較大，變現能力較弱，收現比約為0.75。
? ? 行業(yè)估值溢價(jià)率處于低位
? ? 從行業(yè)估值及對全部A股（非金融）的溢價(jià)率上看，目前環(huán)保行業(yè)整體估值水平處于歷史偏低位置，估值溢價(jià)率也是近幾年低點(diǎn)，截至2017年11月3日，環(huán)保行業(yè)整體PE（歷史TTM整體法，剔除負值）是31.72，估值溢價(jià)率為16.15%。
? ? 行業(yè)展望
? ? 展望全年，環(huán)保行業(yè)2017年業(yè)績(jì)增速將超去年。從各子行業(yè)表現來(lái)看，前三季度污水治理子行業(yè)業(yè)績(jì)增速提升最為明顯，上市公司層面，流域治理訂單顯著(zhù)增加。我國目前已認定黑臭水體數量共有2,100個(gè)，其中完成治理44.1%，待治理長(cháng)度約7,056公里，按照黑臭水體項目治理單位投資成本6,000萬(wàn)元左右計算，黑臭水體治理仍需投資4,233億元，2017年也是黑臭水體考核年，四季度相關(guān)公司業(yè)績(jì)將進(jìn)一步釋放。隨著(zhù)年末項目集中結算，行業(yè)業(yè)績(jì)釋放的同時(shí)現金流也將得到改善。
? ? 預計2018年環(huán)保政策支持力度不會(huì )減弱。今年10月十九大在北京順利召開(kāi)，習總書(shū)記指出，我國社會(huì )主要矛盾已經(jīng)轉化為人民日益增長(cháng)的美好生活需要與不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾。我們認為，美好生活的需求除了物質(zhì)文化生活以外，也與美好環(huán)境密不可分，根據“到2035年生態(tài)環(huán)境基本好轉，美麗中國基本實(shí)現”的目標來(lái)看，我國環(huán)境治理路徑從污染減排、防止環(huán)境惡化到源頭控制、改善環(huán)境質(zhì)量的轉變已經(jīng)確立，未來(lái)國家在環(huán)保領(lǐng)域投入力度和監管強度均不會(huì )減弱。
