?十三五期間，我國垃圾焚燒行業(yè)競爭更加激烈，環(huán)保趨嚴、融資趨緊抬升成本和費用，未來(lái)競爭格局如何演變值得關(guān)注。本報告為國際比較系列第二篇，旨在回答三個(gè)問(wèn)題：1）上市公司在手的垃圾發(fā)電項目究竟盈利情況如何，可以貢獻多少市值？2）參考美國，我國未來(lái)的競爭格局如何演變，哪些龍頭企業(yè)可以脫穎而出？3）如何把握投資機會(huì )，成熟市場(chǎng)估值水平在什么水平？
美國：龍頭市占率>60%，壟斷格局
美國土地資源充裕，垃圾處理以填埋為主，根據EPA統計數據，2015年焚燒僅占13%，目前美國垃圾焚燒年處理量約為3000萬(wàn)噸，運營(yíng)市場(chǎng)規模約為150億元。垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)在1975-1995年經(jīng)歷了20年的黃金成長(cháng)期，競爭格局相對分散；行業(yè)步入穩定期的8-10年后，龍頭企業(yè)CVA通過(guò)聚焦主業(yè) 兼并整合僅用4年時(shí)間（2004-2008）就將市場(chǎng)份額從27%提升至53%，最后行業(yè)穩定在壟斷競爭格局。
中國：預計十三五市場(chǎng)翻倍，當前市占率相對分散
根據十三五規劃，2015年底我國垃圾焚燒處理能力為23.5萬(wàn)噸/日，到2020年末目標達到59.1萬(wàn)噸/日，對應CAGR20%，處于快速成長(cháng)期，預計到2020年我國垃圾焚燒運營(yíng)規模將達390億元（約為美國的2.6倍）。截至2016年底，前三名分別為錦江環(huán)境、康恒環(huán)境、光大國際，市場(chǎng)占有率分別為11.2%、10.6%和9.1%，相比水務(wù)等其他行業(yè)相對集中，但與美國比較可以看出龍頭市占率提升空間較大。
增量項目盈利低，存量項目盈利下滑，龍頭整合大勢所趨
我們測算了主要上市公司垃圾發(fā)電項目，截止2016年底在手未投運項目IRR顯著(zhù)低于存量項目，甚至對公司價(jià)值沒(méi)有正面貢獻（盛運環(huán)保）——聚焦優(yōu)勢主業(yè)，從加法做到減法，剝離整合一定是大趨勢，我們預計2020年后或十三五后期龍頭將進(jìn)一步提升市占率。根據我們的假設，光大國際/瀚藍環(huán)境/中國天楹/偉明環(huán)保/上海環(huán)境/啟迪桑德/盈峰環(huán)境的垃圾焚燒項目貢獻了市值58%/45%/35%/25%/23%/11%/8%。
正文
美國垃圾焚燒成熟期呈壟斷格局
對美國垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的研究顯示，行業(yè)在1975-1995年20年的快速成長(cháng)期，競爭格局相對分散；行業(yè)步入穩定期的8-10年后，龍頭企業(yè)僅用4年就將市場(chǎng)份額從27%提升至53%，最后行業(yè)穩定在壟斷競爭格局。
1975-1995：美國垃圾焚燒黃金成長(cháng)期
與中國不同的是，美國土地資源充裕，垃圾處理以填埋為主，2015年焚燒僅占13%。在美國，垃圾處理主要有3種方式：填埋、回收/堆肥、焚燒發(fā)電分別占比53%、34%、13%。
垃圾焚燒方式占比最低，主要原因包括：1）美國土地供應充足，占地更多的垃圾填埋有相對成本優(yōu)勢，垃圾焚燒發(fā)電的費用要高出垃圾填埋50%左右；2）回收已經(jīng)成為越來(lái)越多推廣和應用的方式，一些州政府官員擔心垃圾發(fā)電廠(chǎng)可能影響垃圾回收計劃；3）公眾的垃圾焚燒廠(chǎng)避鄰思維。
1975-1995年垃圾焚燒20年黃金發(fā)展期，CAGR達25.3%。從歷史上看，美國城市生活垃圾的增長(cháng)速度略快于總人口增長(cháng)速度。上世紀90年代，城市生活垃圾每年增長(cháng)近2%，人均生活垃圾1960年從1.2千克/天穩步增加到2000年達到2.1千克/天。然而，人均垃圾量在2000年以后開(kāi)始下降，并穩定在2千克/天，這是由于回收工作增加和包裝更加環(huán)保。垃圾處理量增長(cháng)需要更多的垃圾量支撐，由于過(guò)去十年美國垃圾量增長(cháng)緩慢，這已經(jīng)成為一個(gè)結構性問(wèn)題。在垃圾焚燒領(lǐng)域，趨勢已經(jīng)由增長(cháng)轉變?yōu)槭湛s。垃圾焚燒廠(chǎng)數量在經(jīng)歷了上世紀80年代和90年代的快速增長(cháng)后，在2006年左右達到最高值，直到2013年數量保持穩定。在近兩年由于部分垃圾焚燒發(fā)電廠(chǎng)開(kāi)始退役，垃圾焚燒發(fā)電廠(chǎng)和垃圾焚燒處理量開(kāi)始減少。垃圾收運量與房屋開(kāi)工量關(guān)系密切。我們將2002-2015年WCN、RSG和WM三家大型垃圾收運公司的平均垃圾收運量與美國房屋開(kāi)工量（滯后6個(gè)月）比較，得到了0.98的高相關(guān)率。房屋開(kāi)工對垃圾增長(cháng)影響在兩個(gè)方面。首先，實(shí)際建造房屋的過(guò)程會(huì )產(chǎn)生垃圾量；第二，一旦一個(gè)新的家庭入住，它會(huì )產(chǎn)生新的垃圾。2000-2016年，美國新屋開(kāi)工率維持在96%左右，我們預計未來(lái)美國房地產(chǎn)開(kāi)工量將穩定在較低水平，因此預計未來(lái)美國垃圾量也將維持平穩。
