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? ? 2013-2015：上游企業(yè)向中下游延伸;下游進(jìn)行橫向拓展?！笆濉逼陂g，我們觀(guān)察到環(huán)保產(chǎn)業(yè)的一個(gè)特點(diǎn)，就是上游設備銷(xiāo)售商向中下游的延伸：例如萬(wàn)邦達通過(guò)工業(yè)廢水的技術(shù)獲取EPC 和運營(yíng)類(lèi)訂單，華西能源/盛運環(huán)保通過(guò)流化床/爐排爐的技術(shù)切入垃圾焚燒BOT 項目，清新環(huán)境/遠達環(huán)保通過(guò)獨特的煙氣處理技術(shù)拓展它們在火電脫硫脫硝改造和運營(yíng)的市場(chǎng)份額。我們認為，這是彼時(shí)環(huán)保上市公司通過(guò)技術(shù)和先發(fā)優(yōu)勢撬動(dòng)大體量訂單實(shí)現內生成長(cháng)的典型路徑。與此同時(shí)，下游企業(yè)立足本業(yè)，外延內生橫向拓展業(yè)務(wù)，發(fā)揮業(yè)務(wù)間的資源協(xié)同作用，如維爾利立足滲濾液處置業(yè)務(wù)，收購杭能、漢風(fēng)科技、都樂(lè )制冷，布局高景氣度的厭氧處置、電機節能和VOC 治理業(yè)務(wù)進(jìn)行平臺布局。
? ? 2016-2017：重資產(chǎn)企業(yè)輕裝上陣。步入“十三五”，環(huán)保企業(yè)逐步意識到下游運營(yíng)業(yè)務(wù)對資金的占用已經(jīng)成為了資產(chǎn)負債表擴張的瓶頸，不少具有遠見(jiàn)卓識的龍頭企業(yè)率先開(kāi)辟出了獨特的業(yè)務(wù)模式：如碧水源通過(guò)JV 實(shí)現重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的出表，北控水務(wù)通過(guò)PPP 基金加杠桿賺快錢(qián)，東江環(huán)保通過(guò)ABS 盤(pán)活未來(lái)現金流;我們判斷，這種趨勢在資金成本上升的經(jīng)濟周期里將會(huì )持續。
? ? 三個(gè)維度看環(huán)保公司盈利模式
? ? 公司賺錢(qián)無(wú)外乎三個(gè)渠道：政府(t-G)，企業(yè)(t-B)和消費者(t-C);可以理解為是政府買(mǎi)單型，企業(yè)支付型，以及面向市場(chǎng)消費者銷(xiāo)售型。
? ? 政府買(mǎi)單，看財政收支 政府是環(huán)保投資的主體，全國每年環(huán)保投資額達數千億元，占到同期GDP 的1%以上，政府環(huán)保行業(yè)財政投資也在不斷增加，2016 年環(huán)保行業(yè)財政預算支出達2932 億元，并且實(shí)際支出大于預算。政府對環(huán)保行業(yè)的投資主要集中在城市環(huán)境基礎設施建設中的排水工程、園林綠化工程、市容環(huán)境衛生和工業(yè)污染源治理投資的廢水、固體廢棄物領(lǐng)域。政府對環(huán)保的投資方式主要分為直接購買(mǎi)和PPP 兩種模式，由于PPP 模式能夠減輕政府財政負擔，發(fā)揮政府和民間機構優(yōu)勢，合理分擔風(fēng)險，PPP 模式正成為政府投資環(huán)保行業(yè)的主流模式。環(huán)保行業(yè)PPP 項目的收入方式主要包括使用者付費、政府付費和可行性缺口補助三種方式。政府購買(mǎi)模式的重點(diǎn)，在于地方政府的財政實(shí)力和政策連貫性。
? ? 企業(yè)支付型，關(guān)注需求端 環(huán)保企業(yè)的盈利模式中一大塊收益是來(lái)自工業(yè)企業(yè)的訂單，即其下游客戶(hù)往往是工業(yè)企業(yè)。包括上游的環(huán)保企業(yè)銷(xiāo)售耗材和環(huán)保設備給工業(yè)企業(yè)，中游的環(huán)保企業(yè)給工業(yè)企業(yè)做環(huán)保工程建造，下游的環(huán)保企業(yè)為工業(yè)企業(yè)提供技術(shù)規劃咨詢(xún)服務(wù)以及參與工程運營(yíng)等。
? ? 政策之下，企業(yè)支付。此類(lèi)模式的盈利來(lái)源，目前主要集中于國家政策重壓下，以下游工業(yè)企業(yè)的強制支付為主。企業(yè)強制支付，取決于工業(yè)企業(yè)支付的能力(當下來(lái)看，工業(yè)企業(yè)中上游見(jiàn)底回升，中游繼續承壓)和政府的政策力度。政府引入相關(guān)環(huán)保企業(yè)作為第三方運營(yíng)為工業(yè)企業(yè)提供生產(chǎn)裝置中環(huán)保設備及項目建設，避免了污染企業(yè)違規的排放行為，同時(shí)根據處理數量進(jìn)行收費，這類(lèi)盈利模式一般集中在廢氣處理、工業(yè)廢水處理等行業(yè)，客戶(hù)以火電企業(yè)、化工企業(yè)為主。比如，在過(guò)去的“十二五”期間，火電企業(yè)的脫硫脫硝全面實(shí)施，不少環(huán)保企業(yè)也在此波浪潮中獲取了大量的脫硫脫硝項目訂單，但傳統的火電企業(yè)脫硫脫硝除塵等改造基本已經(jīng)進(jìn)入尾聲。
? ? 看未來(lái)，關(guān)注需求端。關(guān)注環(huán)保企業(yè)的盈利模式，必須關(guān)注確定性需求，建議關(guān)注盈利能力強或有好轉趨勢的下游工業(yè)企業(yè)端。非電領(lǐng)域的脫硫脫硝有望成為未來(lái)的發(fā)展方向，隨著(zhù)大氣控污的力度逐漸加大，大氣治理的政策側重點(diǎn)開(kāi)始從火電領(lǐng)域向鋼鐵、水泥和平板玻璃等重污染行業(yè)轉移。2014 年頒布的京津冀、長(cháng)三角與珠三角的大氣污染限期治理方案中就特別提出了對鋼鐵、水泥和平板玻璃三個(gè)重點(diǎn)控污行業(yè)的具體整改任務(wù)。相關(guān)文件如《鍋爐大氣污染物排放標準(2014 新版)》、《水泥工業(yè)大氣污染物排放標準(2013)》、《鋼鐵燒結、球團工業(yè)大氣污染排放標準(2012)》已經(jīng)陸續出臺。
? ? 環(huán)保市場(chǎng)開(kāi)始面向消費者 時(shí)間順序t-G 最早崛起(短期來(lái)看彈性最大，當前環(huán)保相關(guān)政策密集發(fā)布，利于訂單釋放，使得落地加速)，t-B 其次(市場(chǎng)空間大，但是中國環(huán)保制造業(yè)標準太低，且下游買(mǎi)單能力弱)t-C 的業(yè)務(wù)相對較少(迪森的壁掛爐，長(cháng)青的燃氣灶，碧水源/南方匯通的凈水器)。
? ? 環(huán)保行業(yè)面向消費者直接銷(xiāo)售盈利的領(lǐng)域主要集中在上游的設備和下游的環(huán)衛運營(yíng)服務(wù)企業(yè)。這類(lèi)企業(yè)已通過(guò)向消費者直接對接出售產(chǎn)品或提供服務(wù)而獲取銷(xiāo)售收入，相比于政府項目或企業(yè)訂單項目具有內生性增長(cháng)持續性較強，回款較快等優(yōu)勢。然而由于直接參與市場(chǎng)提取銷(xiāo)售收入，從而將面臨激烈競爭和優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)壓力。對于產(chǎn)品銷(xiāo)售類(lèi)環(huán)保企業(yè)，如面向消費者出售凈水器的碧水源、南方匯通，產(chǎn)品研發(fā)力、技術(shù)創(chuàng )新性、產(chǎn)品服務(wù)質(zhì)量、渠道能力等均是影響公司運營(yíng)業(yè)績(jì)的重要方面。
? ? 探求精益，細看環(huán)保行業(yè)子板塊 細分板塊來(lái)看，可分為水處理、大氣治理、固廢處理三大板塊。水處理包括農村生活污水、海水淡化、再生水、工業(yè)廢水、城市生活污水、城市供水等6 大細分子行業(yè);大氣治理包括工業(yè)鍋爐脫硫、工業(yè)鍋爐脫硝、VOC 治理、水泥脫硝、火電煙氣運營(yíng)、鋼鐵脫硝、鋼鐵脫硫、火電脫硝、火電脫硫、除塵等10 大細分子行業(yè);固廢處置則包括餐廚垃圾、污泥處置、工業(yè)固廢、電子垃圾、危廢處理、垃圾焚燒、垃圾填埋、土壤修復等8 個(gè)細分子行業(yè)。這些子行業(yè)正處于不同的生命周期，探求精益，本報告將對細分子行業(yè)展開(kāi)探究。
? ? 從行業(yè)增速、行業(yè)集中度、市場(chǎng)空間三個(gè)維度來(lái)看細分子行業(yè)的未來(lái)發(fā)展。我們對24 個(gè)細分子行業(yè)的2017-2020 行業(yè)復合增速、2020 年行業(yè)集中度(CR4)、和2020 年市場(chǎng)空間(運營(yíng)規模)做出測算，其中工業(yè)固廢、城市供水、土壤修復將在2020 擁有超過(guò)2000億的市場(chǎng)規模;垃圾焚燒、餐廚垃圾、土壤修復將迎來(lái)行業(yè)集中度的提升，2020 年行業(yè)集中度(CR4)有望達到20%及以上;而行業(yè)增速上來(lái)看，土壤修復、VOC 治理、再生水、農村生活污水則擁有可觀(guān)的增速，2017-2020 行業(yè)復合增速將達20%及以上。
