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（一）無(wú)害化率接近100%，焚燒成為主流處理方式
2020年，我國城鎮垃圾無(wú)害化處理率為99.75%，焚燒占比接近60%。2020年我國城市垃圾清運量為2.35億噸，其中生活垃圾無(wú)害化處理量2.34億噸，占比接近100%，其中焚燒處理量約為1.46億噸（62.3%），填埋處理量7771.54萬(wàn)噸（33.1%）。日處理能力方面，2020年全國無(wú)害化處理能力為96.35萬(wàn)噸/日，焚燒為56.78萬(wàn)噸，占比58.93%，較2019年上升24.38%。焚燒已正式超過(guò)填埋成為我國垃圾無(wú)害化處理主流方式。
焚燒兼備多種優(yōu)勢，替代填埋大勢所趨。垃圾焚燒依靠無(wú)害化程度高、減碳、節約大量填埋占地、可提供發(fā)電及供熱額外盈利等優(yōu)勢成為前城市處理垃圾的首選方案，然而垃圾衛生填埋的處理方式受到土地市場(chǎng)量?jì)r(jià)兩方面的擠壓，在垃圾處理市場(chǎng)占據的份額逐步縮小。
（二）產(chǎn)能釋放速度下降，行業(yè)進(jìn)入成熟期
1、總產(chǎn)能視角：行業(yè)仍具增長(cháng)空間
垃圾焚燒設施日處理規模超預期。根據2020城鄉統計年鑒的數據，截至2020年底，我國垃圾焚燒設施的日處理規模（城鎮+縣城）合計已達到66.19萬(wàn)噸/日，超額完成了十三五規劃58萬(wàn)噸/日的目標。
十四五政策明確2025年焚燒產(chǎn)能需達80萬(wàn)噸/日（十三五為58萬(wàn)噸），2020至2025年行業(yè)將保持4%的復合增速。我們對根據各省生活垃圾焚燒發(fā)電中長(cháng)期專(zhuān)項規劃做了對比與分析后發(fā)現，近期（2020年）規劃計劃新增項目加2019年各省新增項目合計502個(gè)，焚燒能力合計46.81萬(wàn)噸/日，而遠期(2021-2030年)規劃垃圾焚燒項目合計僅276個(gè)，焚燒能力合計25.94萬(wàn)噸/日。由此我們可以得出，無(wú)論是項目數量還是處理規模，未來(lái)10年的增量還沒(méi)有2019年和2020年兩年相加之和多，尤其是處理規模僅僅是近期的55%左右。半數以上的省份2019年與2020年新增項目之和大于長(cháng)期規劃新增項目的總數。
2、訂單視角：新增項目數量與質(zhì)量均下滑
垃圾焚燒新訂單釋放速度減緩、處理費價(jià)格提升。2021年垃圾焚燒新增體量進(jìn)一步下降，全年中標項目總處理規模達6.35萬(wàn)噸/日，同比2020年下降15.67%。與此同時(shí)，2021年平均中標處理單價(jià)為89.63元/噸，同比2020 年增長(cháng)12.73%。近三年以來(lái)中標價(jià)一直維持快速上升態(tài)勢，疊加政策推動(dòng)，我們認為未來(lái)很可能按照“產(chǎn)生者付費”原則，實(shí)施居民處理費，健全收費機制，垃圾處理費單價(jià)有望進(jìn)一步提升，降低對補貼依賴(lài)程度。
市場(chǎng)逐步向中西部和縣級下沉，小規模項目占比提升。2021年新增垃圾項目規模大于1000噸/日以上的總計15個(gè)，僅占五分之一；項目建設規模處于300~800噸/日的數量居多，共計50個(gè)。2021年，河北省成為釋放項目最多的省份（13個(gè)），廣東?。?0個(gè)）、湖南?。?個(gè)）、湖北?。?個(gè)）和廣西?。?個(gè)）分居二三四位。
根據不完全統計，2022年1-6月全國垃圾焚燒發(fā)電項目開(kāi)標數量為39個(gè)，投資總額約為145.09億人民幣，新增產(chǎn)能2.52萬(wàn)噸/日，垃圾處理單價(jià)平均值為91.18元/噸。盡管中標項目數量較去年同期有所提升，但訂單的釋放省份多數位于中部地區，日處理量超過(guò)1000噸僅6個(gè)（2021年同期為13個(gè)），故新增產(chǎn)能和投資額同比分別下滑25.66%和13.96%至2.52萬(wàn)噸與145.09億元。但后補貼時(shí)代，新中標的垃圾焚燒發(fā)電項目噸垃圾處置費上浮明顯，較2021H1平均值84.04元/噸增長(cháng)8.5%至91.18元。
3、競爭格局視角：馬太效應明顯
截至2021年年報及最新公告不完全統計，中國光大國際以產(chǎn)能市占率15.16%遙遙領(lǐng)先其他企業(yè)，偉明環(huán)保則以3.56%的市占率在民企中名列前茅。從目前競爭者特點(diǎn)看，我國垃圾發(fā)電行業(yè)參與者主要以國企（60%）和民企（38%）為主，國企競爭力更強，市場(chǎng)占有率排名靠前的公司中僅有3家民營(yíng)企業(yè)（紅色字體），剩余全部為國有企業(yè)。根據韋伯咨詢(xún)的數據，2015年以來(lái)，垃圾焚燒CR10市占率從58%提升至2019年的60%，行業(yè)集中度較高且較為穩定。同時(shí)，我們在梳理了2021年新中標垃圾發(fā)電項目后發(fā)現，高質(zhì)量項目中標企業(yè)中鮮有市占率15名之后企業(yè)的身影。
基于以上分析，未來(lái)幾年內，垃圾焚燒行業(yè)將進(jìn)入深度整合期。垃圾焚燒行業(yè)本來(lái)就是一個(gè)資本、技術(shù)密集型的行業(yè)，小企業(yè)的生存空間不大。監管趨嚴會(huì )增加企業(yè)的環(huán)境合規成本，補貼政策的調整威脅企業(yè)的現金流，這兩大趨勢對于小企業(yè)來(lái)說(shuō)無(wú)疑是雪上加霜。而龍頭企業(yè)在運營(yíng)能力和項目經(jīng)驗等方面的競爭優(yōu)勢凸顯，未來(lái)的增量市場(chǎng)也將在政策引導下優(yōu)先選擇龍頭企業(yè)，龍頭企業(yè)為了自身的發(fā)展考慮，增強規模效應、開(kāi)拓市場(chǎng)，很大可能在這一階段收購、兼并一些運營(yíng)難以為繼的小企業(yè)，龍頭集中趨勢有望不斷加強。
（三）CCER帶來(lái)潛在利潤增厚
CM-072-V01“多選垃圾處理方式”（第一版）中詳細規定了測算一個(gè)垃圾焚燒項目所產(chǎn)生的CCER噸數的方法學(xué)。與可再生能源發(fā)電項目相比，垃圾焚燒發(fā)電項目不僅替代了項目所在地電網(wǎng)的火力發(fā)電的碳排放，還避免了垃圾填埋產(chǎn)生的甲烷排放；但焚燒化石燃料也會(huì )帶來(lái)一定的溫室氣體排放。
我們采用垃圾處理量與所獲得CCER噸數之比作為統計口徑，從簽發(fā)和備案項目中選取了較為典型的垃圾焚燒項目計算平均值，根據測算垃圾焚燒企業(yè)每處理一噸垃圾，平均獲得0.287噸CCER，在假設CCER價(jià)格為20元/噸的情況下，噸垃圾增收約為6元。
最理想情況下，CCER收入在利潤端可為垃圾焚燒頭部企業(yè)帶來(lái)3%-9%的增厚。我們選取瀚藍環(huán)境、光大環(huán)境、偉明環(huán)保和綠色動(dòng)力四家頭部垃圾焚燒上市公司進(jìn)行測算，在假設公司所處理的垃圾全部可以轉化為CCER的情況下，按照2021年的垃圾處理量和凈利潤，CCER收入可分別為瀚藍環(huán)境、光大環(huán)境、偉明環(huán)保、綠色動(dòng)力帶來(lái)4.45%/4.02%/2.48%/8.67的利潤端彈性。
